最新金融热点论文范文 第1篇

关键词：环保投资；金融发展；融资约束；GMM

长期以来，政府一直扮演着我国环保投资的主体角色，承担了环境保护的大部分责任，显然，单纯依靠政府资金已经无法解决日益突出的环保投资供求矛盾，如何进一步推进环保投资主体多元化，极大地促进企业环保投资是破解环保投资瓶颈的关键所在。然而，在我国各地区间金融发展水平存在显著差异，各地区金融发展水平的参差不齐直接导致环保投资面临较大的融资约束。一方面，某些地区金融市场发展的滞后拉低了经济增长速度，同时使地方财政支出变得十分有限，在保证经济增长的任务前，环保投资往往被搁浅，或并没有置于优先地位。而金融发展水平较高的地区，地方财政相对富裕的情况下，政府越有可能着眼于可持续发展，增加政府环保投资。另一方面，地区金融发展水平的高低还影响着当地企业的融资状况，当企业面临严重的融资约束时，生产性投资尚且缺乏，就更不用提环保投资了。因此，地区金融发展水平的高低将直接影响政府环保投资和企业环保投资。然而，现有研究主要关注经济增长对环保投资的促进作用。还有一部分研究关注了环保投资来源和环保投融资机制，不过这类研究多为政策研究和经验介绍，缺乏经验支持。本文通过两阶段GMM估计方法，检验2003-2010年我国30个地区金融发展对环保投资总额和环保投资结构的作用与影响。

一、理论分析

金融市场发展在地方经济增长中发挥着重要作用，金融深度与经济增长的正相关性似乎也是显而易见的（朱闰龙，2004）。学术界对金融发展和经济增长的关系进行了大量理论研究和实证分析。Gurely and Shaw（1955）指出金融中介所能创造出的货币供给额和信贷总额，能加速借贷双方的交易而使得一国的实际经济活动能更蓬勃发展，促进经济增长。Goldsmith（1969）使用金融发展中介资产价值与GNP的比率作为一国金融发展指标，利用35个国家的历史数据进行实证检验，发现金融发展与经济增长正相关。King and Levine（1993）在Goldsmith（1969）的研究基础上，选取了更多的样本数据和更多的金融发展指标，并控制了影响经济增长的其他因素，进一步验证了金融发展对经济增长的促进作用。Levine and Zervos（1996）证实了银行发展水平和股票市场的流动性与经济增长有很强的正相关性，认为金融发展是促进经济增长的重要因素。谈儒勇（1999）研究发现我国金融中介体发展和经济增长之间有显著的、很强的正相关关系，这意味着我国金融中介体的发展有可能促进经济增长。康继军等（2005）证明了中国、日本、韩国三国的金融发展与经济增长之间的因果关系。金融发展能有效促进经济增长，而经济增长正是促进环保投资增加的主要因素。胡海青等（2008）使用Granger因果关系检验法检验我国1981-2005年环保投资增量与GDP增量的因果性，发现GDP增量的变化是引起环保投资增量变化的原因。王金南等（2003）则认为环保投资缺乏固定的来源渠道，也没有建立与GDP、固定资产投资和财政收入等稳定的、有约束的联动机制，环保投资受经济发展等外部制约性较大。因此，金融发展水平越高，作为环保投资主要来源的财政收入越多，来自政府的环保投资越多。由此得到假设1：

假设1：金融发展越好，政府环保投资越多。

融资约束指的是在资本市场不完善的情况下，企业由于内外部融资成本存在较大差异，无法支付过高的外部融资成本导致融资不足，由此使投资低于最优水平、投资决策过于依赖企业内部资金。金融发展水平从规模和效率两个方面缓解企业的融资约束，是影响企业融资约束程度的重要因素（饶华春，2009）。首先，金融发展能够扩大金融市场的总体资金规模，为企业提供更多的信贷资金，这就为企业环保投资开拓了资金来源，更保证了环保投资的流动性。其次，金融发展有助于降低市场中的信息不对称问题，提高资金分配的效率，缓解企业的融资约束（沈红波等，2010）。因此，金融市场的发展有助于缓解企业融资约束，而融资约束的降低又有利于企业投资规模的扩大。环保投资是企业投资的一部分，因而，金融发展是缓解融资约束，促进企业环保投资的重要因素。由此，金融发展水平越高，企业面临的融资约束越弱，来自企业的环保投资越多。由此，得到假设2：

假设2：金融发展越好，企业环保投资越多。

二、研究设计

为了检验上述假设，同时考虑到环保投资的动态调整过程，以及金融发展对环保投资影响的时滞，设定如下包含滞后变量的经验模型：

（1）

其中，因变量为环保投资（EI），用环保投资总额（EI all）、政府环保投资（EI zf）和企业环保投资（EI qy）的自然对数表示。自变量为当期金融发展（FD）、滞后一期的金融发展（FDt-1）和滞后两期的金融发展（FDt-2）。借鉴Goldsmith（1969）的金融相关比率，采用各地区金融机构存贷款额占GDP的比重表征当地金融发展水平，这种方法在许多研究中得到了广泛应用。控制变量包括前期的环保投资（EIt-1），用环保投资（EI）的滞后一期表示；当期政府支出（GE），用当地政府支出的自然对数表示；产业结构（IND），用当地第二产业所占比重表示；年份（YEAR）为哑变量。

以2003-2010年中国30个省份的数据为研究对象，由于个别数据缺失，剔除了。面板数据是平衡的，包括8年30个截面，共240个观测点，数据均来自《中国统计年鉴》和《中国环境统计年鉴》。

三、实证检验

分别以环保投资总额（EI all）、政府环保投资（EI zf）、企业环保投资（EI qy）为因变量，对实证模型进行检验，结果见表1。

表1 回归结果

变量 环保投资总额

（EI all） 政府环保投资

（EI zf） 企业环保投资

（EI qy）

金融发展（FD） *

（） **

（）

滞后一期的金融发展（FD t-1）

（）

（）

滞后两期的金融发展（FD t-2）

（）

（）

前期环保投资（EIt-1） **

（）

（）

政府支出（GE） ***

（） ***

（）

产业结构（IND）

（） *

（）

AR（1）

AR（2）

Hansen J

观测值数 180 180 180

注：*，**，***分别表示在10%，5%，1%的水平上显著。括号内为T值。AR（1）和AR（2）分别表示误差项一阶和二阶自相关检验的P值。

在以环保投资总额表征环保投资的回归中，当期金融发展（FD）的估计系数显著为正，表明金融发展能有效促进环保投资的增加。滞后一期的金融发展（FDt-1）和滞后两期的金融发展（FDt-2）的估计系数并不显著，表明金融发展对环保投资的促进作用并不具备长期效果。政府支出（GE）的估计系数显著为正，表明政府财力越强，环保投资越多，这个结论与以往研究是一致的。产业结构（IND）的估计系数并不显著，未提供有意义的结论。

在以政府环保投资表征环保投资的回归中，当期金融发展（FD）的估计系数显著正，可以认为金融发展在一定程度上促进了政府为主的环保投资，假说1得到验证。滞后一期的金融发展和滞后两期的金融发展的估计系数均不显著，说明金融发展对政府环保投资也不具备长期效应。产业结构（IND）的估计系数显著为正，表明政府环保投资受当地产业结构的影响，第二产业所占比重越大，政府环保投资越多，这与近年来我国各级政府结构调整的政策方向是一致的。

在以企业环保投资表征环保投资的回归中，当期金融发展（FD）的估计系数为负，并不显著，表明金融发展对企业环保投资的作用并不明显，假说2没有得到验证。以往研究发现金融发展极大地影响着企业投资决策，而模型（3）却并没有进一步这个结论。可能的原因在于环保投资还并没有纳入企业投资决策的范围，作为环境污染的主体，企业还没有成为环保投资的主体，它们只是不得已地进行环保投资，以应对环境规制的制约。正因为如此，原本对投资决策影响很大的金融发展，表现出与环保投资关系不大。

四、结论与启示

论文利用2003-2010年全国30个地区的面板数据，通过两阶段GMM方法检验了金融发展对环保投资的动态作用效果。研究发现，金融发展能有效促进政府环保投资的增加，不过这种作用的长期效果仍未显现。由于环保投资只是企业投资行为的一部分，而目前大部分企业并没有意识到环保投资对企业技术升级的长期作用，大部分企业将环保投资视为一种高昂的成本支出，这使得金融发展对企业环保投资的作用并无体现。

参考文献：

[1]Goldsmith .， 1969. Financial Structure and Development. New Haven： Yale University Press.

[2]Gurley， John G. and Shaw， Edward S.， 1955. Financial Aspects of Economic Development. 45（4）， 515-538.

[3]King， Robert G. and Levine， Ross， 1993. Financial Intermediation and Economic Development. Financial intermediation in the construction of Europe. Eds.： COLIN MAYER AND XAVIER VIVES. London： Centre for Economic Policy Research.

[4]Levine， Ross and Zervos， Sara， 1996. Stock Markets， Banks， and Economic Growth. World Bank Policy Research， Working Paper， .

[5]胡海青，李建，张道宏.环保投资与经济增长的协整及因果关系检验――基于1981-2005年的数据分析[J].科技进步与对策，2008（7）.

[6]康继军， 张宗益， 傅蕴英. 金融发展与经济增长之因果关系――中国、日本、韩国的经验[J].金融研究，2005（10）.

[7]饶华春.中国金融发展与企业融资约束的缓解――基于系统广义矩估计的动态面板数据分析[J].金融研究， 2009（9）.

[8]沈红波，寇宏，张川.金融发展、融资约束与企业投资的实证研究[J].中国工业经济，2010（6）.

[9]谈儒勇.中国金融发展和经济增长关系的实证研究[J].经济研究，1999（10）.

最新金融热点论文范文 第2篇

【关键词】金融消费者；弱者保护理念；类型化保护

【中图分类号】F83【文献标识码】A【文章编号】1002－736X(2012)03－0075－03

金融消费者保护问题早在我国金融业成立之初就已经存在，而且随着金融业的日益发展壮大而越演越烈。在经济全球化的推动下，其开始进入我国金融法制的视野。在我国现代民商法领域中，弱者保护理念也进一步增强，并逐步扩展至金融领域。我国也开始认识到金融消费者尤其是投资类金融消费者的弱势地位，并开始出现有关金融消费者的相关讨论。对于我国而言，金融消费者保护尚属一种全新的法律保护理念。目前国内的相关的探讨尚停留在理论层面。且绝大多数重在强调向金融消费者提供保护的重要性，至于什么是金融消费者，金融消费者的边界在哪，应当如何向其提供保护却鲜有论及。

一、弱者保护理论

弱者保护理念是民商法适应多样变化的社会生活需要，通过国家干涉私法领域，追求实质公平的结果。“强者”的存在，且强者的强势行为威胁到交易相对方基本权利的实现是弱者保护的基本前提。在正视到强弱之差，并对相差的原因及程度做出判定后，法律将弱者保护理念引入具体的法律规则设计，使得特定的个人通过法律规定的特权达到维护自身权益，实现社会实质公平的目的。弱者保护的实质就是在特定的法律关系中通过给予弱者特权，从而保证其在与强者交易谈判时处于尽量同等的条件。现代社会的生产方式导致在交易领域里这种交易双方强弱差距不断拉大，解决这一问题的方法具体到法律领域，就表现为弱者保护理念出现了不断强化的趋势。在弱者保护理念强化的背景下，金融消费者的弱者地位不断得到更多人们的认可和关注，将弱者保护理念扩展至金融消费领域逐渐成为法律的取向所在，金融消费者――这一新的法律名词就此应运而生。

二、金融市场中自然人参与者的弱势地位分析

要给予金融市场中自然人参与者充分的法律保护，首先就必须解决其弱势地位问题，只有在其弱势地位得到法律承认的基础上，才有可能得到真正的公平对待。现在我国金融市场中自然人参与者的弱势地位主要表现在以下方面。

(一)交易双方地位和实力相差悬殊

金融机构作为专门从事此类业务的单位，在规模上、技术上都是传统经营者无法比拟的，法律在设立资本金额上，内部机构的设制上也都做出了严苛的进入条件规定。如此“财大气粗”的交易者很难不会在交易中利用自身优势向交易对方施压，提出对己方有利的交易条件。

(二)严重的信息不对称

一方面，金融产品本身就很技术化、专业化，随着金融业的加快发展，金融创新层出不穷，新的金融产品又不断推陈出新，加剧了信息不对称；另一方面，金融销售手段的专业化、多样化，诱导和欺诈时有发生，就更加增加了金融消费者获取信息的难度。

(三)格式合同在金融业的广泛使用

格式合同在金融领域内占领了绝大多数地盘，表面上金融消费者的意思表示一致掩盖了其事实上的意思表示不自由。金融机构往往通过格式条款规定有利于自己的内容，尤其是那些能够限制或免除自己责任的条款在传统金融领域可谓屡见不鲜。与此同时，不利于相对人的内容亦混杂在格式合同制之中，经常不合理地分配合同风险。这些利己损人的条款夹杂在专业化的格式合同之中，加之自然人参与者本就信息不足，故很难引起其注意，更谈不上充分理解。

三、金融消费者及其范围

(一)金融消费者

介于金融市场中自然人参与者弱势地位问题已经成为社会问题，介于传统法律保护的无力，人们给予此金融市场弱势群体一个统一的法律称谓，尽力界定清楚其范围。“金融消费者”这一法律概念正是在这样的背景下得以产生，开始进入人们的视野范围，成为探讨需要享受弱者保护的金融市场自然人参与者的代名词。由于弱者保护理念出现了不断强化的趋势，使得在立法层面向金融领域的自然人参与者提供弱势保护成为可能。在认识到金融领域，特别是投资领域的自然人参与者弱势地位的基础上，向其提供法律的倾斜性保护措施成为必须。在具体的法律制度选择上，由于传统法律保护的无力，消费者权益保护法成为了目前最佳的选择，金融服务法成为未来的发展趋势。但要具体解决如何向金融领域的自然人参与者提供保护，首先就必须要界定清楚这一弱势群体的范围。纵观现代各国立法以及我国学术界的动向，我们将金融领域的这些弱势群体称之为“金融消费者”。

(二)金融消费者的范围

可以说，金融消费者的活动范围几乎涵盖了整个金融领域，但并不意味着这些领域中所有除金融机构外的市场参与者都能够成为金融消费者。那么，哪些主体可以进入，哪些主体不能够进入该理念保护范围，成为我们目前探讨的重要问题。本文借鉴国外的立法模式并结合我国金融行业特点，对我国的金融消费者给出一个粗略的范围。

1.排除机构类金融产品购买者。在我国，目前有关机构类金融产品购买者是否属于金融消费者问题形成了两种意见：一种持肯定态度，另一种持否定态度。持肯定意见的学者认为，只要存在严重信息不对称，交易双方地位和实力相差悬殊，无论自然人还是机构都可以成为金融消费者。持否定意见的学者占大多数，他们认为，金融消费者是在银行、保险、证券、基金、信托等金融领域购买商品、接受服务的自然人。消费者保护理念本身就是为了保护自然人目的而设，即使延伸到金融领域也是一样的。要讨论机构能否成为金融消费者，首先要看我们创设金融消费者这一概念的意义所在。金融消费者存在的目的就是为了解决金融领域交易双方不平等问题的，并且不可否认的是这种不平等问题主要涉及个人生活需要领域，为个人目的也是成为金融消费者所必需。并且，我们关于金融消费者理念成立基础的论述中也一直是以自然人弱者地位为前提的。因此，本文认为，金融消费者就如我们之前一直讨论的那样，仅限于金融领域自然人参与者，不包括机构类金融产品购买者。

2.排除复杂投资产品的个人购买者。对于是否应当将复杂投资产品的自然人购买者归人金融消费者范围，学界

亦是两种态度：一为主张归入，一为反对其成为金融消费者。主张该领域的自然人参与者享受消费者保护的理由主要是希望金融消费者保护能够惠及整个金融领域，而且在复杂投资领域自然人的弱势问题更为严重，理应享受到法律的倾斜性保护措施。而持反对意见的学者占大多数，他们认为，此种复杂投资产品在市场进入标准上已经采取控制措施，往往只有专业的投资人才能够有资格进入，根据投资适合性原则，进入该领域的自然人理应按照高风险、高收益的原则自行承担风险，而不应受到金融消费者特别享有的法律倾斜性保护。本文赞同第二种意见，认为复杂投资产品的自然人购买者不应当归人金融消费者范围。

3.涵盖专业的个人投资者。专业个人投资者是指金融市场中拥有用以做出投资决策和评估风险的经验、知识和技能的自然人参与者。在我国，关于专业的个人投资者是否属于金融消费者的争论也主要形成了两种观点：一是承认专业个人投资者的金融消费者地位，二是否定其属于金融消费者。支持前者的学者认为，金融消费者就是对金融领域的自然人参与者提供保护的制度。即使在传统的消费者保护中，也没有专业的消费者说法，不能用一个模糊的“专业”概念将一部分自然人参与者排除消费者领域。持否定意见的学者则提出，普通投资者由于专业水平、经济实力、投资经验的问题纳入金融消费者的范同当无异议，但专业个人投资者的投资行为完全是以营利性为目的，与个人生活相去甚远。本文认为，我们不得不承认专业个人投资者与金融机构之间的信息、实力不对等矛盾，相较普通投资者而言，肯定要缓和一些，但缓和不代表不存在。专业的个人投资者毕竟是个人，在面对规模庞大、资金雄厚的金融机构时，其所拥有的信息、经验和实力仍然显得单薄，完全不能够达到与金融机构相抗衡。所以，本文认为，金融消费者的范围应当涵盖专业的个人投资者。

四、金融消费者的类型化保护

在对金融消费概念进行分析和粗略划定其范围后时，我们不难看出，金融消费者作为一类交易弱势群体，其范围非常广泛，几乎涉及金融行业的绝大多数领域，内容的丰富性，尤其是传统金融业务与投资类业务的较大差别使得同等保护标准不能够适用于金融消费者。因此，金融消费者分类保护成为现实的选择。

(一)金融消费者同等保护的不适用

在强化弱者保护的理念下，通过上述分析，我们大体划定了金融消费者的范围，虽然排除了机构投资者以及复杂投资产品领域的参与者，但其仍然不仅涵盖了储蓄存汇款业务、贷款业务、信用卡业务等传统金融业务，还包括了证券投资业务、投资类保险业务、金融理财业务等投资类业务。完全可以说，金融消费者是一个范围广泛、内容丰富的法律群体。在为金融消费者划定界线的同时，我们也必须认识到营利性使得投资毕竟不同于服务于民众日常生活的传统金融业务，即使为了保护的需要，我们将个人投资者纳入金融消费者，这种质的差别依然存在。与此同时，具体到投资领域，我们虽然将全部个人投资者都纳入了金融消费者之内，但法律对专业的个人投资者所提供的保护必然要不同于普通个人投资者。因此，我们需要根据金融消费者的特点，对其提供不同等的分类保护措施。

1.传统金融消费者与投资类金融消费者的区别保护。传统金融消费者即在我们所指的传统金融领域从事金融活动的个人；而投资者类金融消费者，顾名思义，是指排除复杂投资领域外的其他投资领域个人投资者。我们之所以将传统金融消费者与投资类金融消费者区别保护，根本原因就在于投资的营利性与日常生活消费质的差别。投资类金融业务在享受金融机构依据交易对等原则提供的金融服务同时，其自身投入的资产又同时在实现营利，尤其是融资融券业务出现后，这种营利和服务的混合明显不同于传统金融消费者以支付确定对价享受金融服务的消费方式。

2.在投资领域，普通个人投资者与专业个人投资者的区别保护。在投资业务领域，金融业务开展的效率性也是法律追求的目标之一，这和商法的效率价值追求是完全一致的，因此，在投资交易双方的条件能够满足加快流转的要求时，尽量促进效率优先实现也是商事法律的必然选择。根据投资者的“专业”与否，法律在金融机构的说明义务履行上，在具体交易规则的操作上，在交易结果的承担上的规定必然有所不同。针对专业的个人投资者，金融机构在提供金融产品时完全无需像对待普通投资者那样，花费过多的时间和精力，反而应当给予其更多的自由选择权，在保证交易自愿、公平的前提下，尽量迅速地达成交易。将专业个人投资者归人金融消费者，不代表要对其提供与普通个人投资者相同等的保护措施。

(二)传统金融消费者保护

传统金融消费者参与的主要是那些与民众日常生活关系密切，服务于日常需要的基础服务类金融活动。无论从事储蓄存汇款业务、车辆房屋贷款业务、信用卡业务，还是防范风险的保险业务，金融消费者都不以营利为目的，主要追求生活需求的满足。这些业务的基本服务特性也就决定了传统金融消费者保护措施的侧重点，即各项保护措施都重在强调基本交易规则的规范和完善。这些基本交易规则公平与否，金融消费者获知交易规则程度的高低是关注的重中之重，其中金融消费者的获知程度因为直指基础交易规则，要求比投资类金融消费要高。具体而言，传统金融消费者保护关注的重点在于对格式条款的规制，对强制交易的限制，对金融消费者获知交易规则程度的严格要求。

(三)投资类金融消费者保护

最新金融热点论文范文 第3篇

【关键词】 金融发展； 股权治理； 投资效率

一、引言

金融发展在经济活动中处于重要地位，地区金融发展水平如果有较大提高，能够带动地区的经济繁荣。金融发展和经济增长一直处于关联地位，而最早关于两者的理论代表主要集中于货币的中性和非中性的争论。中性货币论者认为金融对于经济增长的影响作用是微乎其微或忽略不计的，而非中性论者则认为金融的发展在经济活动中通过货币的流转，能够极大地促进经济的增长。于是有许多学者从宏观金融发展视角研究经济的增长，但是Rajan and Zingales、Love认为在此层面下的实证研究存在问题，主张可以将研究方法从宏观层面转向微观机制，这就能够很好地克服两者的内生性问题[ 1 ]。

目前，金融发展与经济增长两者关系在微观层面的研究处于发展阶段，而以投资效率为切入点，研究金融发展改善公司的投资效率，正是从微观机制进行研究的体现。各地区的金融发展存在差异，同一地区所在的不同类型的公司也可能存在差异，这就使得金融发展和投资效率的研究需要根据股权性质加以区分。在投资过度中，国有企业与非国有企业相比，金融发展的改善作用更为有效；在投资不足且金融发展水平较高的情况下，非国有企业的金融发展抑制作用明显[ 2 ]。对于两者通过在金融发展情况下研究企业的融资约束来进一步改善投资行为是较为直接的研究[ 3 ]，但在融资约束下的投资效率只是其中一个方面，并不能代表全部，而企业治理下的投资效率更能突出两者关系，如股权结构。

由于股权治理是公司治理的基石，股权结构对投资效率的影响一直是学术界关注的焦点。但是，研究股权结构对投资效率的影响，需要将股权结构进行更为细致深入的分解，不能只关注第一大股东持股比例的影响作用，还要增加研究其他类股东甚至机构投资者持股比例等相关因素[ 4 ]。许玲玲、成沛祥在研究第一大股东持股比例的基础上，加入前五大股东持股比例作为股权集中度的变量，丰富了股权结构的多元化[ 5-6 ]。在此基础上，结合金融发展的制度环境，将企业进行股权分类，能够更为客观地研究企业投资行为及其效率。

本文的贡献在于：（1）以金融发展为切入点，研究在微观层面下的股权治理与投资效率的关系，拓展了金融发展理论框架下的公司治理研究；（2）通过交乘效应考察了金融发展和股权结构对投资效率的综合影响，得到了一些具有较强实践意义的研究结论。

二、理论分析与研究假说

（一）金融发展与投资效率

在资本市场下，现有企业中各个群体的利益冲突，使得企业在日常活动中存在各种矛盾，这些不利因素构成了企业的信息不对称，使得外部融资成本提高，造成我国上市公司普遍存在融资约束问题，因此降低信息不对称可以改善投资效率，这一问题可以在金融发展的水平下得到有效解决[ 7 ]。在金融发展水平得到较大提高、金融结构得到优化，而金融机构运行更为有效率之后，企业就能够获得更为及时准确的信息，最终缓解了效率投资活动。金融市场的发展除了能够缓解融资约束导致的投资不足外，还可以提高金融机构对投资项目的筛选能力，能够有效地抑制企业的过度投资冲动。因此，通过金融发展这种制度环境的完善可以有效促进企业投资效率的改善。基于以上分析，本文提出如下研究假说：

H1：金融发展能显著改善企业的投资效率。

（二）股权结构与非效率投资

由于主要股东在公司中拥有较大的收益权，因此按照委托理论，控股股东很可能从自身利益考虑作出非效率投资决策，也可能为了更好地经营公司而作出限制企业非效率投资的决策。股权结构中较为常见的分析大多与控股股东有关，主要有第一大股东持股比例、前五大股东的持股比例以及机构投资者持股比例等，这些对企业的效率投资有着不同的影响作用。其中，国有或非国有企业、第一大股东持股比例对企业的效率投资有主要影响。第一大股东持股的增加能够改善企业的投资过度[ 8 ]；前五大股东持股比例作为股权集中度的变量之一，与企业的效率投资负相关，加剧了企业内部的非效率投资；机构投资者由于本身所具有的专业技能以及对公司的积极心理使得其参与公司治理、改善公司治理机制，形成对公司内部控制人的监督压力，抑制公司存在的非效率投资行为[ 9 ]。此外，在我国特殊的制度背景下，民营控股股东有动机和能力通过非效率投资掠夺中小股东，在此情况下国有控股一定程度上缓解了委托冲突。根据以上分析，本文提出如下假说：

H2a：第一大股东持股比例的增加改善了投资效率。

H2b：前五大股|持股比例的增加降低了投资效率。

H2c：机构投资者持股比例的增加改善了投资效率。

H2d：国有控股显著改善了公司的投资效率。

（三）金融发展、股权结构与非效率投资

由于我国特殊经济体制使得地区的发展水平具有不平衡性，无论是经济发展水平还是金融发展水平，都存在较为严重的地区差异，差异性有利于我们将金融发展与微观层面下的企业投资效率相结合。企业的投资效率既有内部结构的深层影响，又有外部环境的影响作用，尤其是股权治理作用的发挥能够改善企业的投资行为。在此基础之上，从产权性质的角度出发，结合信息不对称理论和理论，在金融发展的制度环境中研究股权治理与投资效率的关系。由于金融发展与股权结构对投资效率的作用机理存在较大差异，金融发展与不同股权结构在影响投资效率上很可能存在不同程度的互补或替代关系，因此本文提出如下研究假说：

H3：金融发展与股权结构在影响投资效率上存在不同程度的互补或替代关系。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取中国沪深两市2010―2014年A股上市公司为初始样本，并以如下标准筛选数据：（1）剔除金融保险业行业数据，该行业的数据有差异性；（2）剔除上市年龄不足一年的公司；（3）剔除ST、PT等特殊处理的公司；（4）剔除数据信息不全的上市公司数据。本文研究所使用的公司治理和财务数据来自于CSMAR和WIND数据库，金融发展的数据来自于樊纲和王小鲁编制的《中国市场化指数》[ 10 ]。对于数据的处理使用的是Excel，而数据分析采用的是数据分析软件SPSS。

（二）研究模型与变量说明

首先，以Richardson[ 11 ]的投资效率模型为基础模型，用于计算企业的投资效率。

（1）

模型1中，残差？着>0，表示为OverINV；残差？着

模型1所涉及变量的定义与解释如下：

INVt表示公司的投资水平，等于年末购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金与年末处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额的差额除以年初资产总额；Growtht-1、Aget-1、Levt-1、Sizet-1、Rett-1和Invt-1分别表示上市公司t-1年年末的投资机会、上市年龄、资产负债率、公司规模、股票回报率和上一年的投资水平，并控制了行业和年度虚拟变量。

其次，在模型1的基础上，构建模型2的检验假设：

四、实证结果与分析

（一）投资效率测度模型的回归结果

对模型1进行回归分析后得出如下结果：各变量的VIF均处于10%以下水平，说明整体变量之间不存在多重共线性，而各模型变量的系数符号与预期符号一致，基本在1%的显著水平之上。同时，模型的拟合度较优，整体说服力较强。因此，模型1回归分析之后得出的残差，主要用于衡量投资效率，分为投资不足（残差小于0）和投资过度（残差大于0）。随后将非效率投资指数（残差绝对值）带入模型2进行回归分析，研究金融发展环境下的股权结构与投资效率之间的关系。

（二）描述性统计

表2为模型中所需核心变量的描述性统计分析。在非投资效率中，投资不足的数量（5 090）远远大于过度投资的数量（3 022），这说明我国大多数A股上市公司中存在着投资不足的问题，但是从两个非效率投资的均值可以发现，上市公司中总体呈现出较为普遍的投资过度。金融发展指数的极大值和极小值相差较大，且均值为，标准差为，说明地区的金融发展水平虽然有差异但总体发展水平提高。同时主要股东持股比例的均值处于36%以上，说明就样本公司总体而言，股权集中度使得主要股东对样本公司的影响力增强。其他变量的描述统计结果如表2所示。

（三）金融发展、股权结构与投资效率（交乘效应）的回归分析结果

从表3中可以发现，由于变量的VIF均处于低水平，说明模型2不存在多重共线性。为了研究金融发展、股权结构如何作用于企业的投资效率，本文首先对前两者进行初步回归分析，说明金融发展与股权结构的影响作用；其次通过两者的交乘效应来细致分析在金融发展下的股权结构对投资效率的影响关系。

表3的模型是对模型2的基本回归分析，金融发展与投资效率在1%的水平上显著，代表随着金融发展水平的提高，企业间存在的非效率投资得到了较大改善，这很大程度是由于金融发展带动金融市场的成熟，使得企业的融资约束和冲突减少，从而非效率投资的问题得以改善，验证了假设1；第一大股东持股比例与非效率投资呈负相关关系，说明第一大股东持股比例的增加能够显著改善投资效率；前五大股东持股比例加剧了企业的非效率投资；而机构投资者持股比例对投资效率有显著的影响，且与第一大股东持股比例相比，这种正面影响更加显著，表明机构投资者的监督能有效改善投资效率。同时，产权性质与非效率投资在1%水平上显著负相关，代表国有企业对非效率投资的抑制作用显著强于非国有企业，以上实证结果验证了假设2。

表3的其他模型是金融发展与股权结构的交乘效应对投资效率的影响，可以看出金融发展与机构投资者持股比例的交乘项与非效率投资显著正相关，表明金融发展与机构投资者持股比例、产权性质在影响投资效率上是替代关系；产权性质与金融发展在影响投资效率上同样是替代关系，说明随着金融发展水平的提高，国有企业对非效率投资的改善作用逐渐减少，以上结论验证了假设3。以上研究结论表明，在金融发展水平较低的地区，机构投资者持股和产权性质在改善投资效率上起着更为重要的作用，积极发展机构投资者对改善公司治理显得尤为重要。

（四）稳健性检验

为了确保回归分析结论的稳健性，本文采用如下方法进行检验：更换变量进行稳健性测试，把前十大股东持股比例作为模型2中前五大股东持股比例的替代变量。回归分析后发现，在非效率投资的样本中，金融发展和机构投资者对非效率投资的抑制作用依然显著，前十大股东的持股比例加剧了非效率投资，而这与前面的结论基本一致。由于篇幅所限，省略了详细的分析结果。

五、研究结论与政策建议

本文以我国A股上市公司2010―2014年的数据为样本，从股权结构的微观层面研究了金融发展对投资效率的影响作用，得到以下研究结论：第一，金融发展水平的提高能显著改善企业的投资效率，随着金融发展水平的提高，企业融资约束导致的投资不足得到缓解，同时也抑制了冲突е碌墓度投资问题，对改善企业投资效率起到了积极的促进作用；第二，第一大股东和机构投资者持股比例与非效率投资呈负相关关系，前五大股东持股比例与非效率投资呈正相关关系，表明第一大股东持股和机构投资者持股比例的增加改善了公司投资效率；第三，国有产权性质与非效率投资显著负相关，说明国有控股一定程度缓解了委托冲突，对投资效率的改善起到积极作用；第四，引入金融发展和股权结构的交乘效应发现，金融发展与机构投资者持股比例、产权性质在影响投资效率上存在替代关系，在金融发展水平相对较弱的地区，可以通过积极发展机构投资者持股来改善投资效率。基于以上结论，对我国经济发展过程中存在的问题提出如下政策建议：在我国，改善上市公司的非效率投资问题，一方面需要深化金融体制改革，通过金融机构的发展和市场的自我调节来解决企业的投资效率问题；另一方面也需要完善公司的治理机制，利用第一大股东的控制权和机构投资者的专业技能来改善非效率投资，充分发挥第一大股东和机构投资者的治理作用，最终促进资源配置效率的改善。

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